Køligere vinde under højtflyvende fugle

Se PDF

I denne Indsigt giver vi vores bud på udsigterne, hvor vi bl.a. ser en risiko i de højt prisfastsatte selskaber.

Høj indtjening bag historiske gode afkast

 Baggrunden for den imponerende historiske udvikling er primært de danske selskabers evne til løbende at skabe indtjeningsvækst år efter år. Sammen- sætningen på det danske aktiemarked med relativt få cykliske aktier og mange strukturelt voksende selskaber har haft en stor og positiv indflydelse på de danske aktieselskabers evne til at øge indtjeningen mere end virksomhederne i mange andre lande. De strukturelle danske vækstaktier, som f.eks. Chr. Hansen, Novozymes og Coloplast er vokset markant mere end de fleste. Dette skyldes kombinationen af en høj omsætningsvækst og fortsatte marginudvidelser, som har resulteret i en høj indtjeningsvækst. Endelig er der de sidste par år sket en markant revurdering af særligt de strukturelt voksende vækstaktier, som der er mange af på den danske fondsbørs. Denne revurdering er et globalt fænomen, som har sit afsæt i den forholdsvis lave samfundsøkonomiske vækst, vi har haft, og den rigelige likviditet, som centralbankerne har tilført markederne.

Køligere vinde under de højt prisfastsatte aktier

Det danske aktiemarkeds langsigtede evne til at fortsætte den gode historiske udvikling afhænger primært af selskabernes indtjeningsevne. På kortere sigt ser vi dog, at udviklingen i det globale likviditetsbillede og hastigheden af centralbankernes stramninger vil spille en central rolle. Vi forventer, at de strukturelt voksende selskaber vil kunne fortsætte en positive omsætningsvækst, om end det bliver i et lavere tempo end i de foregående 10-15 år, da selskaberne er blevet større, hvilket i sagens natur gør det sværere at vokse i samme takt.

Mange af de strukturelt voksende danske selskaber har  optimeret deres indtjeningsmarginaler, og vi tror, det bliver vanskeligt at øge disse væsentligt fra de nuværende niveauer. Derfor vil mange selskaber heller ikke få samme høje indtjeningsvækst som tidligere, da det alene er omsætningsvæksten, som fremover kan løfte indtjeningen. Overordnet vurderer vi, at selskaberne på det danske aktiemarked vil kunne levere en rimelig indtjeningsvækst på linje med den globale indtjeningsvækst.

Samtidigt forventer vi, at centralbankerne fortsætter med at afvikle de ekstraordinære kvantitative lempelser (opkøb af statsobligationer), som blev iværksat i kølvandet på finans-krisen. Denne ændring betyder, at de højtflyvende fugle – dvs. de højt prisfastsatte selskaber nu begynder at få køligere luft under vingerne, hvor de tidligere var begunstiget af medvind. Man kan sige, at den rigelige likviditet har gjort markedet blindt over for risikoen ved meget høje vurderinger, fordi det har været ”normalt” og reelt risikofrit i lang tid. Når likviditeten strammer til, begynderinvestorernes risikoaversion at stige. Så selvom flere af disse aktier er faldet en del gennem 2018, vurderer vi, at risikoen ved aktier med en høj prisfastsættelse er stigende, særligt hvis disse aktier blot skuffer det mindste i resultatudviklingen.

Omvendt ser vi et bedre potentiale i de mere cykliske selskaber, da vi ikke tror en recession er nært forestående. Vi er derfor undervægtet i de defensive aktier med en overvægt af selskaber, som er rimeligt prisfastsat, og hvor vi vurderer, at indtjeningsrisikoen er begrænset.

Fortsat langsigtet potentiale i danske aktier
Samlet set er der stadig et potentiale i danske aktier, idet vi ser positivt på vækstudsigterne for de danske virksomheder både på det hjemlige marked og på eksportmarkederne. Vi vil dog ikke opleve samme medvind fra marginudvidelser, og prisfastsættelsen er i øjeblikket til den høje side drevet af de lave renter. Derfor forventer vi, at det danske aktiemarked fremover snarere vil udvikle sig på linje med verdensmarkedet. Vi tror samtidigt, at vi gennem en selektiv investeringsproces kan skabe et merafkast i forhold til det generelle aktiemarked.